新浪财经专访董理,董理认为A股的估值优势依然存在

 管理     |      2020-05-06 15:21

  文/新浪财经 王妍

“牛市还没来,现在还是熊市在寻底。”兴全轻资产基金经理、兴全多维价值基金拟任基金经理董理近日在接受澎湃新闻(www.thepaper.cn)记者专访时说,虽然2019年一季度上证指数涨幅已符合他对于牛市的判断,即指数至少有15%-20%的涨幅,但系统性的牛市应该是有长达一年的上涨,目前时间还不够。

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  在董理看来,投资不仅仅是自上而下思考逻辑的事,更多的时候“量”才是决定因素,这似乎与他对数字极其敏感有很大关系。

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  在采访这位身材高大的80后基金经理过程中,常被其不苟言笑的严谨态度所感染。北大数学系毕业的董理,一路从研究员到基金经理,将天蝎男的理性和数学的精髓融入到投资当中。以严谨、稳健为投资纪律,以长期收益为目标,以无比的热爱为动力,力争在投资的道路上行稳致远。

董理

莺飞长的三月,上海久为阴雨所扰的人们,得以在周末晴日里出门踏青。但基金经理老张却没有这种心情——暖阳裹着倒春寒铺洒在他身上,而他全神贯注的对象,却只有眼前电脑中的各份研究报告。

  近日,新浪财经专访董理,就A股当前走势、中美贸易摩擦、当前宏观经济政策等,为投资者进行了解读。

不过,对于当前市场走势,董理认为A股的估值优势依然存在。在他看来,到2020年底,上证指数的点位一定会比现在高。

老张坚定地认为,新一轮的大牛市行将开启,而目前正处于牛市初期,所以,他需要把更多的精力投入到个股研究中。他直言,无需担心近期A股的震荡调整,调整反而是一次建仓未来的好时机。“短短一个月左右,人气可以被积聚到如此程度,牛市的味道已经很浓了。”老张说,“无论是从政策面,还是从资金面来看,A股都在孕育一次新的爆发。”

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董理本科毕业于北大数学系,硕士与博士毕业于加拿大Carleton大学应用数学专业。

老张的观点与农银汇理基金投资总监付娟不谋而合。付娟在接受记者采访时表示,从技术面来看,春节后延续至今的A股快速反弹,量价配合程度较高,传统意义上的“熊转牛”基本确立。

  谈A股:机遇与风险共存之年

在这位80后数学系博士看来,投资是个概率论,因此买入的资产“既要足够便宜,同时亏钱的概率很小”。

值得注意的是,这渐成共识的观点,正迅速转化为资管规模以万亿元计的偏股型基金的投资策略。逼近巅峰的仓位给偏股型基金带来极其丰厚的回报:数据显示,截至3月17日,多达994只基金今年以来的收益率超过了沪深300指数同期涨幅,领跑者在短短不到三个月的时间里,净值竟然增长了52.46%!

  A股尚不具备大牛市条件,但今年比去年乐观

在谈到稳步推进的科创板时,董理认为,科创板不会对A股流动性产生太大的影响。短期内科创板相关股票的上涨、估值的提升会给同类型股票打出空间,提升相关行业的市场关注度甚至估值水平。中长期来看,科创板对诸多机制的尝试也可以推动A股朝更市场化的方向发展,对股市的健康成长有着极大的好处。

“熊去牛来”的信心

  今年以来,A股市场出现快速上涨,上证涨幅一度超过25%,创业板指涨幅超过了40%,对此,董理认为,股价由流动性、估值以及基本面共同决定,从各方面评判,A股目前尚不具备牛市基础,2019年大概率不会是一个真正意义上的牛市。

少跌比多涨更重要

Ag亚游国际集团 ,老张的观点,在公募基金经理群体中很普遍。只不过,虽然对大牛市无比渴盼,但许多基金经理的表达,却要比老张和付娟委婉得多。

  首先,流动性的释放并未达到牛市所必须的水平。他认为,2018年弱势下跌是流动性收缩与基本面下行的共振带来的结果,虽然今年流动性开始逆转,但也仅仅只是开始释放。即使简单的与2015年牛市相比,今年也相差甚远,因此从流动性来看今年出现大牛市的概率较小。

“在全球各类资产中,A股仍然是相对便宜的,虽然有部分被高估的板块,但一批核心资产的估值并不高甚至存在明显低估,所以对结构性机会比较有信心。不过外部扰动因素仍然存在,所以波动会比较大,择时会比较难。”董理说。

作为新生代基金经理中的一员,中欧基金的周应波也坚定地表示,A股市场未来几年将是较好的投资选择。他指出,长远来看,A股市场是反弹到位还是反转第一阶段并不重要,重要的是A股已经从2018年的极度恐慌状态中走了出来,投资者的中长期信心得到极大恢复,较多上市公司的股权质押风险也得到缓解,A股有望在震荡筑底之后,在新经济活力的支撑下持续向上。

  其次,宏观基本面尚未出现拐点。GDP增速的压力较大,基本面如果不配合,市场信心会受到影响。

董理认为,今年A股波动肯定会加大,但长期向上的大趋势没有改变。因为宏观经济已经在探底区域,政策上逐渐改善,经济重新走到健康的发展道路上,而这个过程中股市会反应得更快一些。

而A股近期的反复震荡,并未给周应波的决心带来困扰。“市场总是在震荡曲折中前进的,由于短期过快上涨,出现震荡的概率比较大。此外,部分行业的部分股票出现了估值泡沫,但市场整体估值处在合理位置,并没有很大的估值风险。”周应波说,“2018年末的市场低迷提供了历史上极低的估值位置,从这一位置起步,A股未来几年将是较好的投资选择。”

  但他认为,基本面带来的巨大扰动在与去年流动性共振下得到了充分释放,甚至是过分释放,这使得整体估值很低,即使经过了年初上涨,估值优势仍然存在,叠加流动性支撑,董理认为今年的股市会比去年乐观。

董理认为,对于所有市场参与者来说,估值都是个很重要的问题。“因为估值隐含了你的风险,也从一个侧面反映了市场对标的的乐观程度。”

海富通的基金经理姜萍也认为,从中长期来看,A股市场整体并不悲观,结构性机会依然存在。目前宏观政策、资本市场政策均倾向积极,A股整体估值明显低于历史均值,股权风险溢价虽有回落但仍接近历史顶部,空间上蕴含机会。不过,政策放松、流动性边际宽松带动A股估值扩张,但后续业绩表现仍存不确定性,在监管层开始警示配资后,市场题材炒作预计将偃旗息鼓,重新回归基本面。

  此外,董理认为,流动释放出来之后会与基本面形成共振,随着流动性被逐渐引导到实体经济,基本面也会受益,只要边际出现改善,就能有效提振市场信心,这也是今年环境要优于去年的原因之一。

但董理也说,可以为好的标的忍受相对的高估值。“因为很少有绝对的便宜,所谓便宜都是相对的,只有在某些极致的市场情况下优质标的才会非常便宜,大部分情况下便宜还只是一个相对的概念。”

华安基金副总经理、首席投资官翁启森则表示,2019年国内权益市场相较2018年将更具配置价值。他分析,目前无论是纵向比较国内大类资产配置,还是横向比较世界主要权益市场,国内股票市场都具有低估值的资产配置吸引力。而且从全年来看,国内无风险利率仍有下行空间,国内政策吹暖风将有助于市场风险偏好提升,权益市场的相对优势配置价值将进一步凸显。

  今年市场波动会比较大,投资者可适当参与

“少亏比赚钱更重要。”董理称自己通过分散持仓、严选个股、重视买点有效控制回撤。

聚焦两大变量

  在经历2月以来的持续上涨后,董理认为,今年市场的波动可能会比较大。

查阅董理历史业绩可知,董理在青年一代基金经理中是少见的稳健型且业绩出众的选手。

世间没有无缘无故的爱恨,A股的牛熊亦是如此。究竟是何原因,竟能让老张等一众基金经理在短短一个月的时间里急速“空翻多”,甚至开始为牛市“造梦”呢?

  一方面,今年的机会基本上来自于流动性改善,估值会得到恢复,由于缺乏基本面配合,资金的进出速度和切换频率会比较快,在这种类似于“潮汐”的作用下,市场波动性将出现明显放大。

数据显示,2015年初至2016年下半年牛熊市场切换,董理管理的基金累计回报42.74%,同期沪深300指数下跌6.55%,表现位居前6%。管理兴全轻资产基金期间经历2018年市场持续下跌与2019市场快速回弹,兴全轻资产基金跑赢市场近10个百分点,表现位居同类偏股混合型基金前1/4水平。

一句话可以概括:A股市场的大环境发生了变化。

  另一方面,目前的监管环境远宽松于去年。游资的活力被释放,在游资的推波助澜下,热点会快速切换,监管环境改善后,一部分以往游资参与意愿不强的大盘股等标的也出现了游资的炒作身影,并带动散户一起参与,这也会放大指数的波动性。

看好消费、保险、新能源汽车

大环境变化的第一个重要变量,是政策完成了冷暖交替:从2018年的刺骨寒风悄然变成2019年的暖风拂面。这一点,身处A股投资第一线的基金经理们,感触最深。

  整体来看,董理认为今年大概率全年指数涨幅不会太大,但是中间结构会有激烈动荡。对投资者而言,可不急于跑步上车,在严守安全边际的前提下,在震荡中适当参与。

董理目前管理着兴全轻资产这只明星产品,此外,董理挂帅的新基金——“兴全多维价值混合”也已于6月6日提前结束募集。

老张认为,政策的冷暖交替其实自去年四季度就已经开始,主要围绕两个核心关键词进行:宏观经济和科创板。他指出,在去杠杆政策卓见成效后,重心向“稳经济”偏移,无论是减税降费,还是在流动性宽松上,其意图都是让宏观经济继续保持健康稳定的发展,而宏观经济基本面能否持续向好,是A股能否启动新牛市的核心基础。“在‘稳经济’上动作频频,虽然短时间内不会让大家看到振奋人心的效果,但随着时间的推移,这种利好的价值会逐步释放,加上流动性适度宽松的持续,从而推动A股市场走出一个基本面扎实的牛市。”老张说。

  谈海外:中国资产更为便宜

当问及新产品成立后的建仓思路时,董理说,将延续自己一贯的投资风格。

而科创板的即将启动,势必成为A股市场走牛的一个巨大催化剂,这几乎是所有基金经理的共识。光大保德信基金就指出,科创板是今年资本市场的重点,本质上也反映了科技创新政策将会是今明两年的宏观政策核心,也是经济高质量发展与补短板的重心,需要高度重视。预计短期资金分流效应有限,要更多关注映射效应,可以关注主板的科技创新龙头公司。

  贸易摩擦是全球化进入瓶颈期的必然结果

从具体行业来看,董理比较看好消费、保险、新能源汽车等行业的投资机会。

而在付娟眼里,科创板的启动除了提供新的投资标的外,其对当前市场中的优质成长股也会有“催化”作用,形成板块的共振效应。她指出,科创板即将开板,也给可对标的优质成长股带来了“红利”,有望提升它们的市场估值。她同时表示,自己看好中小市值的优质成长股,投资风格也更偏重于这一方向。而从业绩增速指标来看,创业板和主板之间的差距正在收敛,创业板的业绩优势将慢慢显现出来,这给创业板今年以来的强势行情提供了基本面支撑。

  2018年中美以及各大经济体之间出现局部贸易纠纷,这也成为扰动股市的因素之一。董理认为,十几年前,全球化帮助了全球所有的经济体进入了一个共同成长阶段,形成了增长的良性循环。但走过了几十年之后,全球化现在进入了瓶颈期。   

他认为,在消费领域,目前可以看到不少利润在切实增长的公司,这些公司在经过去年大跌之后,近期虽有上涨,但整体估值并不高,依然具有很高的投资价值。

大环境变化的第二个重要变量,则是外资的汹涌而入,正在悄然改变A股的投资者结构,让A股市场的博弈特征变得更加“丰富”。而作为A股市场的重要参与者,公募基金经理们对这一变量,显得喜忧参半。

  当靠简单的货币刺激拉动需求进入停滞期的时候,供需矛盾就会产生,这是任何一个经济体,不管是一个大的国家也好,放到全球也好,小到一个企业,都无法避免的必然结果。当需求和供给不相匹配时,供给又过剩,就要杀价格。而价格战必然引起各方的利益纠纷,这正是发生贸易摩擦的原因所在。

“长期来看,消费领域的景气度是最高的,未来二十年会跑出不少大体量的个股。当前经济虽然还在缓慢探底过程中,但属于消费的时代已经到来,市场里的‘聪明钱’大概率会选择提前布局。”董理称。

针对今年以来外资大幅度流入的现象,付娟认为,伴随着MSCI提高A股因子的权重,外资加速流入A股已是大势所趋,而借鉴海外市场MSCI扩容的经验,A股的外资流入可能会持续数年,对A股市场未来走势有深远影响。这意味着,在未来A股市场的博弈中,外资将成为重要的对手,这会显著影响A股投资者结构。作为专业投资者,公募基金经理需要正视这一变化,深入研究外资的投资理念和行为习惯,要学会用全球视角来分析和判断A股未来走势与个股估值。

  在他看来,这背后是大国之间的博弈,中美乃至于全球主要经济体之间的贸易纠纷,在全球化进入瓶颈期后必然会长期存在。因此,他认为投资者应当理性看待,既没必要抱太乐观的期望,也没必要过于悲观。博弈意味着此消彼长,一定会有一个相对均衡的结果出现。

而在大金融领域中,董理尤其看好保险行业,他将保险行业视为“泛消费行业”的一个细分领域,认为在当前宏观大环境下,保险行业仍能保持长期高增长,而现在的估值又不贵,是尤其值得看好的行业。

事实上,诸如大族激光等个股被外资买到“上限”等消息频频爆出,已经让很多基金经理深刻感受到,虽然目前外资对A股的整体影响力有限,但在个股层面,外资已经是一个不容忽视的强势对手。老张告诉记者,现在很多基金经理开始有意识地研究外资的操作模式,并主动与国内的外资投资经理接触,期望在未来的激烈博弈中尽可能地多掌握主动权。“事实上,与此前国内投资者的理解相反,外资并非只有长期价值投资理念,短线凶狠的操作,有时候比国内的游资还要厉害。”老张说。

  中美经济不一定同向变动,中国资产更便宜

此外,董理觉得银行的估值也不贵,也具有长期投资价值。

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  董理认为,博弈意味着参与各方会是一个相对对立关系。因此美国经济和中国经济跟几年前、十几年前是不一样的,那时候中美之间景气度周期有一定程度的同向性,但现在美国的股市好A股不一定好。美国的经济好了,全世界货币往美国涌入,人民币就会弱,反而不利于国内资产的价格。

兴全多维价值混合还有0-50%的仓位可投港股,对此董理说,跨市场使得投资的选择范围更大,而且部分保险、教育和医药股在港股市场的性价比更高,风险收益比也更高。

  博弈带来的影响在政策上体现的尤为明显,美联储加息周期,美元走强,人民币承压,央行不敢通过宽松的货币政策释放流动性。这是悬在中国头上的一把利剑,因为流动性对国内经济至关重要,进出口占中国GDP的比例并不高,中国是个半封闭的内循环体系,自己有需求有供给,可是流动性跟老百姓息息相关。所以,如果美元太强,我们就不能去放流动性,否则利率往下走,更多的货币会往美元走,国内的压力会很大。

  目前来看,美国的增长虽然尚可,但已经在走弱。这会增加谈判的砝码,同时使得中国的资产更有吸引力。这也是外资加大配置A股的原因所在。

  谈监管:科创板是巨大的进步

  相信市场的力量,科创板是一个巨大进步

  监管一直是A股市场最受关注的话题之一,就目前的市场监管现状,董理认为单独把中美监管拉在一起作比较有失偏颇,美国市场毕竟经过了百年发展,更加成熟。事实上,中国市场的监管每年都有明显的进步,这是非常值得肯定的。

  他认为当前监管的方向是希望相信市场的力量。以注册制为例,注册制本质上意味着投资者做了错误的决定就要自己承担责任,一定程度上有利于降低投机氛围,长期来看,反而对市场、对投资者有利。

  此外,他认为财务上的东西应该加强监管。因为财务是投资者决策当中非常重要的参考因素,更涉及到市场的诚信建设。在这方面,监管应该向美国市场看齐,加大惩罚力度,营造更好的信披环境。

  因此,站在监管的角度,董理认为科创板的出现是一个巨大进步。因为科创板的上市门槛更低也更灵活,且发行估值等各方面都没有约束,这就需要参与者自己去认真研究科创板上市公司的价值,真正做到为自己的钱袋子负责,符合“以市场”为核心的原则。

  最后,董理认为,科创板占比并不大,不会影响A股流动性。反而如果科创板中出来一些比较优秀的公司,有可能会拉动主板等其它相关行业的一些公司的估值。但是他预计科创板刚开始会比较热,估值体系波动性也会较大。 

  谈投资:性格与方法论需匹配

  建立自己的方法论,以无比热爱去投入

  从进入金融行业至今,董理已经走过了十几个年头,投资作为一个承受高压的活动,如何才能年复一年的坚持下来?他认为,有两点至关重要。

  建立自己完整的投资方法论。方法论就好比是武器,行走投资的“江湖”,武器当然必须随身携带,且不可须臾离手。投资虽然有一定的艺术性,但是它需要一个根基,而方法论就是投资者的根基,就好像门派的武功一样。

  在他看来,每个人的性格不同,决定了方法论其实一定是不同的。比如说你想学巴菲特搞价值投资,但性格就是很喜欢波动,那学价值投资是不合适的。所以,性格和方法论要对应,而寻找方法论的过程其实就是不断认清自己,然后再检验自己,再不断往上走的过程。

  董理是一位在方法论上以自下而上选股为主的基金经理,他认为这种方法论的基金经理会有一个共性的问题,便是投资的能力边界要靠不断积累才能变宽。随着做投资的时间变长,他每年还会学习一些新的行业。他希望未来能是一个真正实现全行业覆盖的基金经理。

  以无比的热爱去投入。董理认为,投资是一件极其折磨人的事情,日复一日在市场中承受着巨大压力,认知被不断地重塑,没有无比的热爱根本坚持不下去。

  “你要非常非常喜欢投资,喜欢每天在一种煎熬中。”他认为,只有喜欢才能克服市场反馈给投资人的种种不快,这样才能把投资做好,而把投资做好就是对基金持有人最好的回报,否则一切口头的承诺都毫无意义。 

  谈风控:行业均衡控波动

  波动来自行业,配置体现均衡性

  作为一个自下而上的基金经理,如何控制个股波动的风险?董理认为,通常而言,只要精选的个股不会出现黑天鹅,那么波动事实上主要来自于行业而非个股。因此,风控的首要在于行业均衡。

  举例来说,近几年新能源车很火,整个板块涨了50%,里边可能最差的公司也能涨25%,最好的公司涨100%,又比如几年前的钢铁煤炭,行业不景气,可能有的跌了50%,有的跌了20%,但总归都是下跌的。一定程度上可以说只要行业不太集中,就能控制波动率不会太高。

  在操作上,他的前十大重仓股票持有比例通常比较高,占50-60%,但会分散在四五个相关系数比较低的行业。整体来看,这种均衡体现在组合的各个方面,在持股独立性上也要体现出这种均衡性。

  最后,他不忘强调安全边际的重要性。投资时尝试给每只股票做定价,算一算这只股票最便宜值多少钱,想清楚如果出现泡沫的话,市场不理性的时候能够给它多少钱,只有风险收益比有一定吸引力的时候,董理才会选择参与。

  嘉宾介绍:

  董理,理学博士,历任国信智能有限公司系统工程师,嘉实基金管理有限公司研究员、基金经理,华夏久盈资产管理有限公司投资经理。现任兴全轻资产投资混合型证券投资基金(LOF)基金经理、兴全社会责任混合型证券投资基金基金经理。

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